Reżim prawny określający obowiązki informacyjne spółek publicznych w Polsce jest dość szczegółowo i restrykcyjnie określony w porównaniu do zasad obowiązujących w innych krajach Unii Europejskiej i w Stanach Zjednoczonych. Jednak nie wszystko, co spółki powinny podawać do publicznej wiadomości, jest ustalone w zamkniętym katalogu.

Poza informacjami bieżącymi i okresowymi istnieje pojęcie informacji poufnej, dość szeroko zdefiniowanej w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi. Na innych rynkach kapitałowych zwykle stosuje się pojęcie „istotnych informacji” (ang. material information), które powinny być udostępniane w równy sposób wszystkim inwestorom. To właśnie te nieskatalogowane informacje z jednej strony przysparzają największych problemów osobom odpowiedzialnym w spółkach za kontakty z inwestorami, a z drugiej strony to one często potrafią zmotywować inwestorów do nabycia lub sprzedaży akcji. Jak sobie z nimi radzić? Gdzie jest granica istotności informacji? Czy w niedalekiej przyszłości eksperci od relacji inwestorskich zostaną pozbawieni wygodnego katalogu informacji bieżących i będą (oni, ale z drugiej strony także inwestorzy) zdani na pełną uznaniowość?

Jest katalog

Wygodny katalog informacji bieżących powstał w okresie, gdy młody polski rynek kapitałowy potrzebował wyraźnych instrukcji. Brak wzorców historycznych i niemożliwość praktycznego przeniesienia doświadczeń dojrzałych rynków kapitałowych spowodował, że w początkach lat 90 twórcy polskiego systemu giełdowego zdecydowali się na tego typu proste i użyteczne rozwiązanie. Każdy katalog wprowadzony do systemu prawnego musi jednak podlegać okresowej aktualizacji. Jeśli zmiany otoczenia gospodarczego są na tyle dynamiczne, że ustawodawca nie nadąża z aktualizowaniem katalogu, powiększa się nierównowaga informacyjna pomiędzy spółkami i akcjonariuszami, co prowadzi do zwiększenia ogólnego poziomu ryzyka na rynku.

Zbyt sztywne trzymanie się ustawowego katalogu prowadzi także do sytuacji, w których zarządy odpowiedzialne za wykonywanie obowiązków informacyjnych mają tendencję do przeważania w komunikacji informacji pozytywnych i (określając to eufemistycznie) „niedoważania” informacji mających wydźwięk negatywny. Taka sytuacja była doskonale widoczna w czasie tzw. afery opcji walutowych. Wiele spółek, które stosowały te ryzykowne instrumenty finansowe, nie poinformowało o nich zawczasu tłumacząc potem, że nie miały takiego obowiązku wymienionego w rozporządzeniu w sprawie informacji bieżących i okresowych. Dopiero pierwsze głośne przypadki dużych strat poniesionych na opcjach przez niektóre spółki, ogromne zainteresowanie mediów finansowych i nacisk środowiska inwestorskiego skłonił szereg spółek do poinformowania (w trybie informacji poufnej) o korzystaniu z opcji walutowych lub podobnych instrumentów finansowych. Jednocześnie zarówno wcześniej jak i później można znaleźć liczne przypadki raportów bieżących (opracowanych na podstawie tego samego art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie), w których spółki obszernie informują o nawiązaniu współpracy handlowej z kontrahentem – współpracy, która nie ma znamion umowy znaczącej, ale którą dana spółka chce się pochwalić przed inwestorami.

Tego typu zjawiska mogą skłaniać do zajęcia rygorystycznego stanowiska: rozszerzyć katalog informacji bieżących! Wzmocnić nadzór nad jego przestrzeganiem! To jednak ślepa uliczka. Jeśli regulator wszedłby w nią, pewnie po wielu miesiącach wprowadziłby do katalogu obowiązek informowania o opcjach walutowych. A co z CIRS-ami lub innymi nowymi, często bardziej zaawansowanymi instrumentami finansowymi? Potrzebna byłaby kolejna afera i kolejne miesiące na uzupełnianie katalogu. Rynek tymczasem pozostawałby w stanie braku równowagi informacyjnej i podwyższonego ryzyka.

Spółki mogą mieć wybór

Bardziej naturalną i rozsądną drogą wydaje się pozostawienie zarządom spółek oceniania, jakie informacje są istotne dla inwestorów przy analizowaniu kondycji i przyszłości przedsiębiorstw, w które inwestują. Jest to zgodne z praktyką rozwiniętych rynków kapitałowych, do których aspiruje GPW. Pozostawienie zarządom dowolności w ocenianiu istotności poszczególnych informacji wiąże się z szeregiem zagrożeń dla przejrzystości rynku, ale stwarza też spółkom większe możliwości w zakresie komunikacji z inwestorami.

Z dużym prawdopodobieństwem można przewidzieć, że zarządy spółek zachowałyby się według jednego z dwóch schematów w sytuacji, gdy zostałyby pozbawione sztywnego katalogu informacji, które muszą raportować. Część zarządów może ograniczyć częstotliwość raportowania wyłączając pewne kategorie informacji. Może mieć to miejsce przede wszystkim w przypadku spółek działających w mocno konkurencyjnych branżach, których niewielu przedstawicieli jest notowanych na giełdzie. Zatrzymanie wewnątrz przedsiębiorstwa pewnych kategorii informacji może ograniczyć wrażliwość tych spółek na konkurencję. Warto jednak, by zarządy takich spółek zastanowiły się, czy decyzja o upublicznieniu była racjonalnie podjęta. Czy faktycznie upublicznianie pewnych istotnych dla inwestorów informacji może narazić te spółki na działania konkurencji?

Inna grupa spółek może zacząć się komunikować bardziej otwarcie, zwiększając intensywność i częstotliwość raportowania. Zarządy tych spółek mogą kierować się dwojaką motywacją. Po pierwsze mogą one stosować zbyt daleko posunięte zasady ostrożnościowe, po drugie mogą w sytuacji intensywnej konkurencji o kapitał, spróbować przyciągnąć do siebie inwestorów argumentem wyższej transparentności. Nadmierna intensywność komunikacji może jednak doprowadzić do szumu informacyjnego i wywołać u inwestorów efekt przeciwny do zamierzonego.

Jeśli regulator rynku i ustawodawca zdecydowaliby się na likwidację sztywnego katalogu informacji podlegających raportowaniu, większość spółek jednak w pierwszym okresie zareaguje przestrzeganiem dawnego, nieobowiązującego już rozporządzenia. To najłatwiejsze rozwiązanie dla służb spółki odpowiedzialnych za compliance i relacje inwestorskie. Stopniowe odchodzenie od tego katalogu w stronę jednego z dwóch opisanych powyżej modeli zachowań będzie się odbywało pod wpływem kształtującej się praktyki rynkowej i wymagań stawianych przez inwestorów.

To właśnie inwestorzy mają największą możliwość wpływania na praktyki informacyjne spółek w zakresie oceny, które informacje są istotne. Cenną wskazówką dla ekspertów od relacji inwestorskich mogą być pytania zadawane przez inwestorów w trakcie spotkań i telekonferencji. Jeśli regularnie pytają oni o informacje dotyczące pewnych czynników, zjawisk lub spraw związanych z biznesem spółki i jej majątkiem, oznacza to, że oczekują formalnego informowania na ten temat. Dla przykładu spółka mająca istotne zasoby majątkowe niezwiązane z prowadzeniem działalności operacyjnej prowokuje pytania, czy te elementy majątku są przeznaczone na sprzedaż, kiedy ona może nastąpić, jakie przepływy gotówkowe może wygenerować. A może zarząd ma pomysł, jak ten majątek zaprząc do prowadzenia działalności operacyjnej? Powtarzające się pytania na ten temat powinny skłonić zarząd po pierwsze do dokładnego opisania składników majątku w raportach okresowych, po drugie do ogłoszenia planu działań w stosunku do nich i w końcu do skrupulatnego raportowania działań podjętych w stosunku do tych elementów majątku.

Stan zdrowia prezesa informacją poufną

Eksperci do spraw relacji inwestorskich stają czasem przed decyzją dotyczącą informowania o stanie zdrowia członków zarządu – w szczególności prezesa zarządu. Czy poważna choroba prezesa stanowi istotną informację, na podstawie której inwestorzy mogą podejmować decyzje inwestycyjne? Wydaje się, że w przypadku wielu spółek tak jest, wskazując chociażby na liczne spekulacje dotyczące stanu zdrowia szefa Apple Steva Jobsa, czy na dyskusje na temat sukcesji w Berkshire Hathaway po odejściu Warrena Buffeta na emeryturę. Jeśli prezesem spółki jest jej założyciel, osoba mająca dominujący wpływ na jej sukces biznesowy, należy poważnie rozważyć procedury informowania o jego stanie zdrowia na wypadek, gdyby mogła wystąpić sytuacja ograniczająca możliwość dalszego przewodzenia spółce przez tę osobę.

Jedną z ważniejszych dla inwestorów kategorii informacji jest wiedza na temat rynku, na którym działa spółka. Upraszczając rozumowanie, zdolność rozwoju spółki to przecież iloczyn stopy wzrostu rynku przez tempo zdobywania w nim udziałów. Samej informacji na temat rynku, jako całości zwykle nie uważa się za informacje istotne. Jednak wielkość udziałów spółki w rynku i zmiany tej wartości w czasie mogą być traktowane, jako informacja istotna, zwłaszcza jeśli dotyczy branży, o której nie są dostępne publicznie niezależne opracowania analityczne. Warto więc rozważyć, czy niektóre spółki nie powinny zastanowić się nad raportowaniem przez spółkę jej udziałów w rynku w ustalonych przedziałach czasowych. Do takiej informacji można dołączyć dane na temat wielkości całego rynku, a taki zestaw danych znacząco zwiększa wiedzę inwestorów na temat kondycji spółki i umożliwia im bardziej racjonalne podejmowanie decyzji inwestycyjnych.

Wszystko wskazuje na to, że w najbliższych kilku kwartałach regulator rynku doprowadzi do likwidacji sztywnego katalogu informacji bieżących zapisanego w przepisach prawa ogólnego. Utrzymanie lub poprawienie transparentności spółki będzie wymagało od specjalistów do spraw relacji inwestorskich głębszej wiedzy na temat potrzeb informacyjnych inwestorów. Powyżej wskazałem tylko na kilka przykładowych kategorii informacji, które trzeba będzie rozważać jako informacje istotne dla uczestników rynku kapitałowego. Może już teraz warto zastanawiać się za każdym razem przygotowując raport z informacją bieżącą, czy zdecydowalibyśmy się na publikację tej informacji, jeśli mielibyśmy do dyspozycji tylko definicję informacji poufnej z ustawy o obrocie? Takie ćwiczenie intelektualne może przygotować nas zawczasu do sytuacji, gdy stracimy „prowadzący nas za rękę” katalog z rozporządzenia. Wierzę, że eksperci do spraw relacji inwestorskich będą w stanie w ten sposób przygotować się dobrze do sytuacji, gdy dojrzały rynek kapitałowy w Polsce upodobni się do rozwiniętych rynków światowych, także w zakresie regulacji określających zasady transparentności.

Piotr Biernacki, Euro RSCG Sensors